"Unatoč visokim kamatama, obveznice ostaju prilika"
Ovaj članak izvorno je objavljen na portalu Lider te je u vlasništvu izdavača Lider.
Postoje ozbiljna poduzeća koja aktivno razmatraju izlazak na tržište kapitala izdanjem obveznica, kaže Ivor Jelavić
S rastom BDP-a od 3,4 posto u drugome tromjesečju ove godine Hrvatska je i dalje u ekonomskome zaletu. Pokazuju to i zbirni podaci poslovanja poduzeća (dobit je od početka pandemije kumulativno porasla za 15,5 posto). No takav rast treba i financirati. Budući da banke nisu uvijek široke ruke, posebno prema malim i srednjim poduzećima, ona su se silom prilika počela okretati tržištu kapitala.
Doduše, uglavnom zahvaljujući posrednicima poput Escont Partnersa koji su u kratkome vremenu uspjeli pogurati izdanja korporacijskih obveznica nekoliko tvrtki. Je li to naznaka dugoročnog trenda, kakva je u tome uloga prilično visokih kamata, ima li dovoljno izdavatelja i ulagača, sve to i još mnogo toga propitali smo Ivora Jelavića, prvoga čovjeka Escont Partnersa.
Uz dosadašnja izdanja i najave izdanja nekoliko domaćih IPO-a, ali i korporacijskih obveznica, možemo li zaključiti da se izvor financiranja poduzeća napokon počeo mijenjati – od banaka prema tržištu kapitala?
Hrvatske tvrtke sve više prepoznaju tržište kapitala kao relevantan izvor financiranja, ali to ne podrazumijeva odmak od banaka, već njihovu dopunu. Prava će se promjena dogoditi tek kada tržište kapitala postane dostupnije i zanimljivije malim ulagačima; bez njihove uključenosti nema stvarne širine i likvidnosti. Ključ je u dobroj ponudi. Svako izdanje mora biti jasno, kvalitetno i dovoljno transparentno da ga ulagači sami prepoznaju kao priliku. Tržište kapitala omogućuje veću fleksibilnost, bolju diverzifikaciju izvora financiranja i jaču vidljivost poduzeća na tržištu. Upravo zato radimo s malim i srednjim poduzećima (MPS) na strukturiranju izdanja koja zadovoljavaju i njihove potrebe očekivanja i ulagača.
Zagrebačka burza jos je prije osam godina pokrenula progress tržište, namijenjeno financiranju upravo njima, no uz vrlo slab odaziv. Zašto?
Progress tržište dobar je koncept, ali u startu mu je nedostajala širina tržišne infrastrukture, od edukacije izdavatelja i ulagača do kvalitetne potpore u pripremi
izdanja. Mnogi MSP-ovi nisu imali kapacitete, često ni povjerenje u proces koji im se činio skupim i administrativno zahtjevnim. S druge strane, ni investitori nisu dobili dovoljno atraktivnih i jasno strukturiranih ponuda koje bi potaknule širu aktivaciju kapitala. No zahvaljujući sve većem broju uspješnih izdanja, u kojima sudjelujemo i mi kao savjetnici, tržište pokazuje znakove zelosti i otvara prostor za progress tržište kao stvarnu platformu za financiranje rasta MSP-ova.
Koliko je to ipak pogurala država izdavanjem narodnih obveznica i trezoraca?
Država je svakako dala snažan poticaj tržištu kapitala. Napravljen je važan korak prema uključivanju građana i osvještavanju šire javnosti o mogućnostima ulaganja izvan klasične štednje. Taj je potez pobudio zanimanje malih ulagača, što ce pozitivno utjecati i na korporacijski sektor, uz uvjet da se ponuda kvalitetno razvija. Ipak, ključno je da tržište obveznica ne ostane samo na državnim instrumentima, nego da se povjerenje i kapital građana postupno preliju i na obveznice i dionice privatnih kompanija.
Je li započet dugotrajni trend ili je to bilo jednokratno istrčavanje, ipak su se kamate u međuvremenu smanjivale, a inflacija još nije ugašena?
Za održiv i dugoročan razvoj tržišta kapitala nužno je da uz državne instrumente rastu i privatna izdanja, korporacijske obveznice i dionice poduzeća, osobito MSP-ova. Takva raznolikost ponude nužna je kako bi se tržište učinilo pristupačnijim i zanimljivijim za širi krug ulagača. Upravo tu vidimo ključnu promjenu. Danas i manji izdavatelji mogu pristupiti tržištu kapitala uz stručnu potporu, investitori se više ne fokusiraju isključivo na velika poduzeća.
Je li država ipak trebala zadržati više kamate sve dok navika tog oblika ulaganja ne uđe pod kožu?
To je vrlo zanimljivo pitanje, ali ne postoji univer-zalan odgovor. S jedne strane, više kamate na drzavne obveznice mogle su dodatno motivirati gradane da se uključe na tržište kapitala i brže razviju ulagačke navike. S druge strane, ni previsoke kamate nisu uvijek održive i mogu stvoriti očekivanja koje nije lako ispuniti u privatnim izdanjima. U Hrvatskoj, gdje se ulagački mentalitet još razvija s obzirom na to da se tradicionalno ulaže većinom u nekretnine i bankovne depozite, važno je da se tržište kapitala gradi postupno i na održivim osnovama. Drzavni su instrumenti stoga bili vażan korak koji je otvorio vrata ulagacima, a sada je ključno nadograditi taj interes kvalitetnim privatnim ponudama i edukacijom.
No poduzeća i dalje više vole banke nego tržište kapitala. Je li stvar u transparentnosti, koja je zahtjevnija pri izdavanju dužničkih vrijednosnih papira? li u prodaji dijela udjela koje tvrtke, mahom obiteljske, ne žele dati, cak ni privremeno?
Poduzeća, osobito obiteljska, tradicionalno preferiraju banke jer su taj odnos već izgradila i jer je model zaduživanja poznat, predvidiv i u mnogim slučajevima jednostavniji. Na tržištima kapitala izazov su viša razina transparentnosti, zahtjevnija priprema i često strah od gubitka kontrole, čak i onda kad se ne prodaje većinski udjel. Takav otpor često proizlazi iz nedovoljne informiranosti i manjka iskustva u odnosu prema ulagačima i javnosti. Zato nas veseli što mladi poduzetnici i novi val osnivaca bolje razumiju tržišta kapitala, venture-kapitala i private equityja te prepoznaju da je upravo to rješenje za projekte koje banke ne mogu ili ne žele financirati.
Koje uvjete tvrtke moraju zadovoljiti kako bi izdale obveznice?
Da bi tvrtka mogla izdati obveznice, mora zadovoljiti nekoliko osnovnih uvjeta. Prije svega, mora stabilno i transparentno poslovati, dakle uredno voditi financije i imati jasne poslovne planove. Mora imati održiv poslovni model i jasnu svrhu prikupljanja sredstava. Drugi je važan uvjet kredibilnost menadžmenta i vlasničke strukture jer povjerenje ima ključnu ulogu pri svakom izdanju. Ulagači žele razumjeti komu posuđuju novac i uz koje uvjete te kada ce ga dobiti natrag. Naravno, tu je i tehnička strana izdanja, suradnja s SKDD-om, Hanfom, burzom i ostalim dionicima. No ključna je stvar kvaliteta projekata i spremnost da se komunicira s tržištem onako kako to ulagači razumiju i čemu vjeruju.
Kako izgleda postupak za malu ili srednju tvrtku koja bi se tako željela financirati? Što je za nju najkompliciranije?
Postupak započinje procjenom spremnosti, poslovne, financijske i organizacijske, te jasno definiranom na-mjenom prikupljenoga kapitala. Nakon toga slijedi strukturiranje izdanja: ciljani iznos, rok dospijeća, kamate, potencijalni instrumenti osiguranja. Ključno je da izdanje bude prilagođeno realnim mogućnostima tvrtke i interesima investitora. Sljedeća faza uključuje pripremu dokumentacije. Izrađuju se investicijski materijali poput pitch decka, dokumenata Q&A-a, landing stranice i osnovne komunikacijske infrastrukture. MSP-ovi često prvi put ulaze u takav postupak, zato je važno da budu profesionalno predstavljeni tržištu. Nakon toga slijedi komunikacija s potencijalnim investitorima u izravnim razgovorima, prezentacijama i individualnim upitima te otvaranje i zatvaranje upisa obveznica. Najzahtjevniji je dio obično upravo ta promjena mentalnog sklopa, izlazak iz zone komfora i spremnost na to da svoj poslovni model predstave javno.
Kako su prošla dosadašnja izdanja i što iz toga možemo zaključiti?
Dosadašnja su izdanja prošla vrlo dobro, iznosi su uspješno upisani, a investitori su pokazali konkretan interes, osobito među manjim i privatnim ulagačima. Izdavatelji su prvi put izlazili na tržište, što dodatno potvrđuje da je uz dobru pripremu i jasnu komunikaciju moguće uspješno provesti proces i za manje poznate tvrtke.
Tim se obveznicama može, ali i ne mora trgovati na burzi. Koja je razlika za tvrtku i što savjetujete, kada izaći na burzu, kada ne, tko donosi odluku o tome?
Točno, obveznicama se može, ali i ne mora trgovati na burzi. Uvrštenje na burzu, na Progress tržište, za izdavatelje podrazumijeva veću transparentnost i redovito izvještavanje, ali i veću vjerodostojnost prema investitorima. S druge strane, ako je riječ o privatnoj ponudi bez uvrštenja, proces je jednostavniji, ali s nešto suženim krugom potencijalnih ulagača. Ako tvrtka ima jasnu strategiju rasta, želi graditi reputaciju na tržištu kapitala, planira nova izdanja ili razgovore sa stranim fondovima i/ili investitorima u budućnosti, uvrštenje može biti dobra odluka. Ako je cilj jednokratno financiranje uz ograničen broj poznatih ulagača, tada privatna ponuda bez burze może biti učinkovitija. Odluku donosi sam izdavatelj, a mi kao savjetnici pomažemo procijeniti što je realno, izvedivo i u skladu s tvrtkinim ciljevima. Također, u slučaju uvrštenja na progress tržište to ne znači automatski da će se obveznicama aktivno trgovati, nego da je izdanje u uređenom okruženju koje investitorima pruža dodatnu razinu sigurnosti i transparentnosti. Svim izdavateljima savjetujemo da odrże visoku razinu transparentnosti i kvalitetnu komunikaciju s investitorima.
Ulagačima je, sigurno, atraktivna kuponska kamatna stopa od, ovisno o tvrtki i roku otkupa obveznica, 5,5 do čak osam posto! Kakav to biznis može izdržati tolike kamate?
To je legitimno pitanje, od 5,5 do osam posto kuponskih kamata zvuči visoko kad se uspoređuje s depozitima ili državnim instrumentima. No treba uzeti u obzir da je riječ o potpuno različitim oblicima ulaganja s različitim razinama rizika, trajanjem i očekivanim prinosom. Tvrtke koje se odlučuju na izdavanje obveznica po tim stopama uglavnom u brzorastuće, s jasnim planovima širenja, a često im banke ne mogu ili ne žele omogućiti potrebnu fleksibilnost. Taj im je kapital potreban da bi financirale razvoj, nove proizvode, tržišta ili kapacitete, i tada kamatna stopa od sedam posto može biti racionalan trošak ako projekt nosi adekvatan povrat. Također, ulagači traže veći prinos upravo zato što ulažu u poduzeća koja nisu državna, nisu burzovno etablirana i ne nude kolateral u obliku nekretnina. No upravo se zato opet vraćamo na već dotaknute teme, važnost transparentnosti, dobrih priprema i realnih planova. Visoke kamate nisu poslovna zapreka ako iza njih stoji održiv i promišljen projekt, a izdavatelj zna kako ce ga provesti i vratiti dug.
Na temelju kakvih analiza donosite odluku o tolikim kamatama? Je li temelj za to širenje na druga tržišta, dakle kvantitativni rast? Gdje je 'kvaka 22"?
Kamatna stopa ne određuje se proizvoljno, ona je rezultat niza analiza i razgovora s izdavateljem. Najprije se analizira tvrtkina financijska snaga, a zatim i konkretan plan koji se financira. Nije star samo u kvan-titativnome rastu već i u održivosti. S izdavateljima razgovaramo o mogućim opcijama, o tome koliko bi određena kamatna stopa bila realna u njihovoj situa-ciji. Odluka o visini kupona na kraju proizlazi iz kombinacije financijskih projekcija, tolerancije na rizik, ci-janoga kruga investitora te odluke samog izdavatelja. A ‘kvaka 22’ jest u tome sto tvrtke, razumljivo, žele niže kamate, a ulagaci traże viši prinos za preuzeti rizik.
Da tolike kamate nisu bezazlene, upozorila je početkom ljeta i Hanfa, to više što ste ih u objavama usporedivali s državnim papirima.
Važno je precizirati da Hanfa nije upozorila na samu visinu kuponske stope, nego na način prezentacije usporedbe s državnim obveznicama koja se pojavila u medijima. No usporedba s državnim obveznicama nije bila namijenjena izjednačavanju rizika, već isključivo ilustraciji razlike u prinosima koju investitori mogu ostvariti, uz svijest da veći prinos uvijek znači i viši rizik. Ni-kada ne poistovjećujemo investicijski profil korporacijskih obveznica s državnim, ni u komunikaciji s ulagačima, i to ne predstavljamo kao jednak stupanj sigurnosti. Upravo se zato u komunikaciji s investitorima uvijek ističe da je riječ o ulaganju u poduzetnički projekt koji nosi rizik i da investitori moraju biti svjesni svih aspekata te pažljivo procijeniti jesu li takvi instrumenti u skladu s njihovim profilom i očekivanjima. Na kraju, i visina kamata reflektira procijenjeni rizik, tržišni položaj izdavatelja te povjerenje koje treba tek izgraditi.
Ulagače uz prinos zanima sigurnost, a nekako se čini da sigurnost i visoka zarada ne idu ruku pod ruku, što Hanfa i naglašava.
Važno je točno interpretirati Hanfinu poruku. Ona se nije referirala na visinu kamate kao problem, nego na potrebu za transparentnim i primjerenim prikazom rizika prema investitorima. Ulagačima su se jasno naglašavali svi ključni elementi investicije, uključujući razinu rizika, namjenu prikupljenih sredstava i očekivani poslovni razvoj. Pri svakom ulaganju, pa tako i pri korporativnim obveznicama MSP-ova, sigurnost i visina potencijalne zarade nužno su u nekakvoj ravnoteži. Visoki prinos zrcali i preuzeti rizik. U slučaju vecine dosadašnjih izdanja riječ je o projektima rasta, širenja na nova tržišta ili ulaganja u kapacitete, dakle o poslovnim strategijama u čijoj je srži element neizvjesnosti, ali i potencijal za povrat. Investitori znaju da tržište kapitala nije štednja, nego ulaganje, i upravo to Hrvatska polako uči. Na kraju, povjerenje se gradi transparentnošću, ispunjavanjem obećanja i odrzivom komunikacijom.
Koliko je još poduzeća spremno za takav iskorak?
Interes postoji i raste svakim danom, a na temelju razgovora koje trenutačno vodimo možemo reci da postoje ozbiljna poduzeća koja aktivno razmatraju izlazak na tržište kapitala izdavanjem obveznica. Riječ je o poduzećima koja rastu i traže sredstva za ekspanziju ili diverzifkaciju poslovanja. Važno je razumjeti da postupak izdanja obveznica nije ni brzo ni instantno rješenje, posebno ne na našem tržištu koje je još u fazi razvoja, osobito kad je riječ o MSP-ovima i tržištu kapitala. Nadamo se da ćemo u idućih šest mjeseci do godinu dana vidjeti još uspješnih izdanja. Hrvatskom tržištu kapitala prijeko su potrebna dobra, sigurna i transparentna izdanja kako bi se izgradilo povjerenje i potaknuo sto veci broj malih investitora na ulaganje.